文 | 申家寧
沖擊IPO已半年，首航新能依然難過問詢關。
2022年12月9日，深交所已向深圳市首航新能源股份有限公司（簡稱為“首航新能”）發(fā)出了第2輪審核問詢函。十一天前，也就是11月29日，首航新能才就第1輪問詢給出答復。
(相關資料圖)
圖源：深交所
首航新能的整體財務數(shù)據(jù)持續(xù)向好，確實有一定的底氣推開IPO的大門，但深交所卻對這些數(shù)據(jù)的可持續(xù)性存在疑慮。問詢函中，深交所重點問詢了首航新能反常的高毛利率、與寧德時代的關系、信用“松綁”等問題。
雖然在回復意見中，首航新能針對這些問詢給出了一定的解釋，但結合《招股書》來看，這些解釋，似乎并沒有觸及問題的核心。
伴“寧”如伴虎
雖然首航新能是一家光伏領域的玩家，主要的營收支柱也是光伏最核心的并網(wǎng)逆變器組件，但這并不意味著首航新能的業(yè)務故步自封于純粹意義上的光伏市場。
《招股書》顯示，2019年-2021年，首航新能儲能電池的營收占比分別為0.4%、0.66%以及11.95%。與此同時，首航新能與儲能電池業(yè)務相關的儲能逆變器營收占比也自8.23%提升至23.15%。
針對為何大力發(fā)展儲能技術，首航新能在《招股書》中解釋道，“儲能技術是光伏能源實現(xiàn)大規(guī)模應用的關鍵性技術之一，隨著全球能源轉型加速，儲能市場需求不斷擴大?！?/strong>
雖然發(fā)展儲能技術源自于首航新能對于趨勢的判斷，但是值得注意的是，首航新能亮眼的儲能業(yè)務業(yè)績，或許并不是自己奮斗出來的，而是來自于股權“置換”。
2021年12月，首航新能以77.32億的估值增發(fā)1113.4萬股股份，占公司總股本3%，由寧德時代全資子公司問鼎投資認購。這也使得問鼎投資成為了首航新能的第八大股東。
寧德時代投資首航新能無可厚非，但后者的估值卻存在“放水”的嫌疑。2021年11月，首航新能引入領匯基石、華金領翊等資方的估值高達100億元。一個月左右的時間，首航新能的估值就下跌了22.68%，著實有些匪夷所思。
針對為何在引入寧德時代投資時主動“打折”，首航新能表示，“引入寧德時代有助于更好整合公司上下游行業(yè)資源，符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃。”
事實證明，寧德時代投資首航新能后，確實給后者帶來了一定的資源?！墩泄蓵凤@示，2021年，寧德時代突然出現(xiàn)在首航新能的前五大供應商中，主要采購品種為電芯，總采購金額為0.71億元，占首航新能采購總額的5.18%。
圖源：招股書
有了寧德時代的電芯加持，首航新能就可以自產(chǎn)儲能電池，進而提升儲能電池業(yè)務的毛利率。
《招股書》顯示，以金額計算，2021年，首航新能儲能電池自產(chǎn)和外購的占比分別為98.72%和1.28%，而在2020年，這兩個數(shù)字還分別為38.73%以及61.27%。
首航新能的自產(chǎn)和外購電池有截然不同的毛利率，2021年，這兩個數(shù)字分別為23.87%以及15.29%。有了寧德時代的協(xié)助，首航新能整體的儲能電池業(yè)務毛利率持續(xù)攀升，2019年-2021年分別為14.26%、20.05%以及23.76%。
如果是寧德時代和首航新能是兩家互補性的企業(yè)倒也還好。寧德時代一方面本身就是行業(yè)數(shù)一數(shù)二的儲能電池企業(yè)，另一方面還為首航新能供應物美價廉的電芯產(chǎn)品，幫助后者維持較高的毛利率。隨著首航新能登陸資本市場，寧德時代還會義無反顧地為首航新能的儲能電池業(yè)務“輸血”嗎？
深交所也有類似的擔憂，問詢函中要求首航新能解釋“開展儲能電池業(yè)務與寧德時代入股發(fā)行人的先后關系”。
首航新能僅僅表示，“寧德時代全資子公司問鼎投資入股發(fā)行人在發(fā)行人開展儲能電池業(yè)務 之后，系其基于雙方合作關系、技術特點以及對發(fā)行人發(fā)展前景和投資價值的獨立判斷而進行的投資行為?！辈]有對后續(xù)能否可以和寧德時代繼續(xù)保持長期合作做出保證。
與紅利相伴相生
雖然儲能電池的成長性存疑，但是不能否定的是，伴隨著光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，首航新能也確實吃到了一定的行業(yè)紅利。
《招股書》顯示，首航新能成立于2013年6月，專注于太陽能電力的轉換、存儲與管理。熟悉光伏產(chǎn)業(yè)的朋友不難發(fā)現(xiàn)，首航新能成立的時間點，暗暗契合了中國政府大力補貼，歐洲光伏產(chǎn)業(yè)敗退，中國光伏產(chǎn)業(yè)迅速崛起的時代背景。
早在2010年，中國政府就將光伏確定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；“十二五”還針對太陽能產(chǎn)業(yè)，確定了以降低太陽能發(fā)電價格、擴大光伏系統(tǒng)生產(chǎn)為導向的發(fā)展策略。
BP數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年，中國光伏新增裝機量復合年增長率為57%。對比來看，同期中國外的相關市場復合年增長率僅為9%。
在此背景下，首航新能的業(yè)績也節(jié)節(jié)攀升。《招股書》顯示，2019年-2021年，首航新能營收分別為5.26億元、10.23億元以及18.26億元，年復合增長率86.32%；歸母凈利潤分別為0.53億元、1.96億元以及1.87億元，年復合增長率152.83%。
圖源：招股書
2022年上半年，首航新能的業(yè)績增速依然不減，營收和歸母凈利潤分別為17.60億元以及2.78億，基本都達到了去年全年的水平。
首航新能能取得如此亮眼的業(yè)績，一方面確實離不開市場的紅利，另一方面，或許也是因為其積累了不俗的技術。
《招股書》顯示，截止2022年中，首航新能及其下屬企業(yè)擁有25項核心技術、9項發(fā)明專利、28項實用新型專利、17項外觀設計專利以及34項軟件著作權，“對于高效可靠直流-直流和直流-交流功率變換技術、電網(wǎng)適用性和電網(wǎng)支撐等電網(wǎng)交互技術、快速故障診斷技術等方面的研究在 行業(yè)內具有較強的競爭力”。
高毛利背后的隱患
事實上，除了亮眼的業(yè)績增速，首航新能給資本市場帶來的更大驚喜，還是要屬亮眼的毛利率。
《招股書》顯示，2019年-2021年，首航新能主營業(yè)務毛利率分別為35.22%、38.68%以及35.57%，均可以穩(wěn)定在35%以上。
首航新能亮眼的毛利率數(shù)據(jù)確實與前文提到的儲能電池相關業(yè)務毛利率穩(wěn)步攀升有一定聯(lián)系，但更重要的，或許還是因為公司重要的營收支柱并網(wǎng)逆變器的毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定。
《招股書》顯示，2019年-2021年，首航新能并網(wǎng)逆變器業(yè)務的營收占比分別為91.19%、92.07%以及64.78%，毛利率分別為33.39%、37.50%以及31.38%?？梢园l(fā)現(xiàn)，首航新能并網(wǎng)逆變器業(yè)務穩(wěn)定的毛利率表現(xiàn)，對公司整體的毛利率起到了“壓艙石”的作用。
圖源：招股書
不過不能忽視的是，伴隨著技術與產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，光伏逆變器行業(yè)已經(jīng)從此前的政策驅動變?yōu)榱爽F(xiàn)如今的市場驅動，并且市場紅利也在不斷收縮，中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年-2028年，光伏逆變器市場規(guī)模的復合年增長率僅為5%左右。這也意味著，光伏逆變器企業(yè)很難再俘獲更多的客戶。
首航新能的《招股書》也能看到這個趨勢。2019年-2021年，首航新能對前五大客戶的銷售額分別占總營收的50.07%、51.49%以及60.00%?？梢园l(fā)現(xiàn)，首航新能對大客戶的依賴度正逐年走高。
深交所也看到了上述矛盾，因而重點要求首航新能說明“并網(wǎng)逆變器毛利率高于同行業(yè)可比公司外銷業(yè)務毛利率的原因及合理性?！?/strong>
首航新能認為這主要得益于境外渠道?！墩泄蓵凤@示，2019年-2021年，首航新能境外渠道營收分別為4.55億元、9.42億元以及16億元，分別占總營收的86.71%、92.09%以及88.01%。
首航新能的境內和境外渠道有著截然不同的毛利率水平。2019年-2021年，其境內渠道的毛利率分別為16.17%、10.83%以及15.30%；反觀境外渠道的毛利率分別為36.19%、39.91%、以及34.86%，后者甚至可以達到前者的三、四倍。
圖源：招股書
誠然，首航新能亮眼的境外渠道毛利率表現(xiàn)，穩(wěn)住了公司整體的毛利率，但是跨境貿易的特點，也決定了首航新能的海外渠道并不會一如既往地穩(wěn)定。
《招股書》顯示，首航新能境外業(yè)務主要以美元、歐元結算。2019年-2021年，首航新能匯兌損益的金額分別為-323.20萬元、896.66萬元和 2881.25 萬元，分別占各期營業(yè)利潤的-5.02%、3.92%和 12.77%。
對此，首航新能也坦率地表示，“如未來匯率波動幅度進一步擴大，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響?！?/strong>
另一方面，首航新能較高的毛利率，或許與其對下游企業(yè)的信用“松綁”有一定的聯(lián)系?！墩泄蓵凤@示，2020年-2022年上半年，首航新能應收賬款賬面價值從1.13億元膨脹至7.31億元，占資產(chǎn)比例也從14.27%攀升至21.05%。
不過首航新能卻表示，“公司對主要經(jīng)銷商客戶的信用政策均存在一定的調整，調整主要基于公司與主要客戶保持長期良好的合作關系，雙方因資金安排需求、業(yè)務戰(zhàn)略規(guī)劃等因素協(xié)商確定，并非主動放寬信用政策，公司不存在通過放寬信用期刺激銷售的情形”。
或許整整因為看到上述矛盾，首航新能希望借資本的力量破局。《招股書》顯示，首航新能擬募資35.12億元，其中首航儲能系統(tǒng)建設項目20億元，新能源產(chǎn)品研發(fā)制造項目7.72億元，占比總募資額的78.93%。對此，首航新能表示，首航儲能系統(tǒng)建設項目及新能源產(chǎn)品研發(fā)制造項目實施后，“公司分布式大功率逆變器、儲能逆變器和儲能電池的產(chǎn)能將得到有效提升?！?/p>
由此來看，首航新能似乎希望讓公司的“壓艙石” 并網(wǎng)逆變器和“新故事”儲能電池協(xié)同發(fā)展，謀求高維突破。但問題是，逆變器行業(yè)的競爭已然進入白熱化階段，企業(yè)很難再探尋到增量紅利，而首航新能儲能電池業(yè)務繁榮與否，又與寧德時代是否提供成本更低的電芯息息相關。
因此，即使可以登陸資本市場，首航新能或許也難以讓投資者信心滿滿地看待自己的未來。
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